美国长端国债收益率不仅是美国政府的借贷成本，更是全球金融体系的定价锚。美国长端收益率中枢上升，其影响将从美国家庭、企业层层传导，最终波及全球金融市场。
近期，美国长端国债收益率快速上升。表面上看，通胀反弹和短端利率上行是直接推力，但如果从中长期来看，更深层的驱动力在于期限溢价的趋势性回归。
国债供给持续扩张、传统需求力量趋弱以及宏观政策不确定性上升，共同推高了期限溢价，而且这些结构性因素短期内难以逆转。由此可判断，美国很可能已无法回到2008年金融危机后的低利率时代。需要说明的是，这并不意味着长端收益率将始终处于绝对高位，未来其仍将随经济周期、通胀走势和美联储货币政策的变化而波动，但其中枢水平已显著抬升，而这将对美国乃至全球经济金融产生深远影响。
期限溢价是主要因素
2026年三季度以来，美国长端国债收益率快速上行。10年期国债收益率一度突破5.3%，30年期国债收益率突破5.6%，双双创下二十余年来新高。市场高度关注长端收益率是否会继续上行以及峰值何在，然而更值得深思的问题是，美国长端国债收益率将在高位维持多久？
根据伯南克三因素分析框架，长端国债收益率可分解为三大组成部分：预期短期实际利率、通胀补偿和期限溢价。如果从中长期视角看，美国长端国债收益率上行并非近期才发生的事情。美国10年期国债收益率自2020年低点反弹后快速攀升，并在2023年后持续高位震荡——即便在美国通胀回落和美联储开启降息周期的背景下，也未显著回落。截至2026年9月，美国10年期国债收益率较2019年底上涨约310个基点（图1）。具体来看，三大因素对其贡献具有显著差异。
第一，预期短期实际利率贡献有限。当市场预期经济潜在增速抬升、劳动力市场偏紧、美联储未来需要维持相对限制性的政策立场时，对短期实际利率的预期就会上移，长端收益率随之被推高。反之，若市场认为经济趋势增速放缓、储蓄过剩或中性利率长期低迷，长端收益率的中枢就会下沉。与2019年底相比，美国预期短期实际利率上涨约60个基点。这在一定程度上反映市场不再预期美联储会回到零利率下限，且因财政扩张、AI（人工智能）投资浪潮等因素，实际均衡利率估计普遍被上修。尤其是2026年9月，美国综合PMI（采购经理指数）跃升至58.4，表明经济增长超预期，且美联储重启加息，直接推动美国长端国债收益率加速上行。
第二，通胀预期贡献最低。当投资者预期未来通胀将系统性高于此前水平时，他们会要求更高的名义收益率来保护购买力，从而推升长端国债收益率。美国10年期盈亏平衡通胀率在2020年3月一度暴跌至约0.5%，反映了疫情初期市场对全球通缩的极度恐惧。此后随着大规模财政刺激和货币宽松推升通胀预期，该指标在2022年一度冲高至约3%，此后大致稳定在2.2%-2.4%的区间内。当前市场似乎已将通胀预期锚定在略高于2%的水平，这与部分去全球化、更剧烈波动的能源成本及结构性扩张财政政策一致。有意思的是，尽管今年美伊战事推高原油价格，但美国通胀预期仍保持相对稳定，这主要源于能源价格尚未传导至更广泛的商品与服务，以及工资上涨幅度有限有关。与2019年底相比，当前通胀预期仅上涨约20个基点。
第三，期限溢价回归是最主要的贡献因素。期限溢价是投资者持有长期债券而非滚动持有短期债券所要求的额外回报。它不直接由经济基本面决定，而更多反映风险感知与债券供需结构。当市场对财政可持续性、通胀波动、政策不确定性或海外需求变化的担忧上升时，投资者会要求更高的期限溢价。ACM 10年期期限溢价在2020年3月触及历史最低点-1.66%后，开始在负值区间震荡回升。在2024年下半年的降息周期中，期限溢价从负值区间穿越零线，回到正值区间。与2019年底相比，当前期限溢价已上涨约170个基点。
图1美国10年期国债收益率的驱动因素
注：预期短期实际利率采用的是3个月美国国债收益率与密歇根大学1年期通胀率预期的差值；通胀预期采用的是10年期盈亏平衡通胀率；期限溢价采用的是ACM10年期国债期限溢价。
数据来源：美国财政部、纽约联储。
长端国债收益率中枢抬升
